M&A due diligence: wat je kunt verwachten

Het juridisch kader

Due diligence is het onderzoek dat een koper doet naar een doelwit voordat hij zich bindt. M&A-recht is grotendeels nationaal: de verkoop van aandelen of activa valt onder het contractenrecht van het land waarvan het recht van toepassing is, en het vennootschapsrecht van het doelwit regelt zijn aandelen en beslissingen. Europa legt er lagen omheen, zoals concentratiecontrole, gegevensbescherming en de regels voor werknemers bij een overgang van een onderneming. Veel civielrechtelijke stelsels, waaronder het Belgische, eisen goede trouw in onderhandelingen en laten een verkoper niet toe de koper te misleiden, maar hoever dat gaat verschilt per land. Wie welk risico draagt voor wat later opduikt, regel je vooral in het contract. Een koper die een gebrek met redelijk onderzoek had kunnen vinden, kan ook moeilijk zeggen dat hij werd misleid. Daarom hangen onderzoek, waarborgen en prijs nauw samen: wat de koper vindt, wordt geprijsd, gedekt door een vrijwaring, tot voorwaarde gemaakt, of de koper haakt af.

Het onderzoek wordt meestal per domein ingedeeld. Vennootschap: de statuten, het aandelenregister, beslissingen, de cap table en beperkingen op overdracht. Contracten: belangrijke klanten-, leveranciers-, licentie- en financieringsovereenkomsten, met aandacht voor clausules over controlewijziging, overdracht, exclusiviteit en beëindiging. Tewerkstelling: arbeidsovereenkomsten, incentiveplannen, collectieve arbeidsovereenkomsten en, bij een activatransactie, de overgang van werknemers. De Europese richtlijn overgang van ondernemingen (2001/23/EG) beschermt werknemers bij een overgang van een onderneming, en elk land zet ze om, in België via collectieve arbeidsovereenkomst nr. 32bis. Regelgeving en compliance: vergunningen, gegevensbescherming (de AVG geldt in de hele EU) en sectorregels. Geschillen: hangende en dreigende vorderingen. IP en gegevens: die behandelen we uitgebreider in IP in due diligence. Financiële en fiscale due diligence doen boekhouders en belastingadviseurs meestal parallel.

Hoe het proces verloopt

Het proces volgt meestal een vast pad. De partijen tekenen een vertrouwelijkheidsovereenkomst. De verkoper opent een data room met een index. De koper stuurt een vragenlijst en stelt later in golven vragen. Het juridische team gaat de documenten door, signaleert problemen en levert op het einde een rapport op, vaak met een red-flagsamenvatting. Dat rapport bespreekt het team met de cliënt, die beslist wat hij gaat onderhandelen.

Een goed proces heeft aan de kant van de verkoper één aanspreekpunt. Antwoorden van verschillende mensen in verschillende bewoordingen zijn een bron van latere geschillen. Kopers steunen erop, en als verkoper moet je er rekening mee houden dat een antwoord in de due diligence bij het opstellen van de waarborgen als feitelijke verklaring kan tellen.

Van bevindingen naar contract

Bevindingen volgen één van vier wegen. Je zet ze recht vóór de ondertekening, bijvoorbeeld door een ontbrekende overdracht alsnog te regelen. Ze worden verrekend in de prijs. Ze worden gedekt door een specifieke vrijwaring, omdat het risico bekend is maar de omvang niet. Of ze worden een voorwaarde voor de closing, zoals de toestemming van een derde. Wat de verkoper verder bekendmaakt, komt in de disclosure schedules tegenover de waarborgen te staan. Zo beperk je vorderingen voor wat bekend was.

In de praktijk

Een Vlaams industrieel softwarebedrijf wordt door zijn oprichters verkocht aan een Nederlandse groep in een aandelentransactie. De advocaten van de koper vinden vijf punten. Ten eerste mag een sleutelklant volgens zijn contract beëindigen bij een controlewijziging. Ten tweede ondertekenden twee aannemers die delen van de code schreven nooit een overdracht. Ten derde staat het belangrijkste merk volgens het register op naam van de oprichter en niet van de vennootschap. Ten vierde zijn de gegevensbeschermingsregisters onvolledig. Ten vijfde belooft een incentiveplan voor werknemers een betaling bij een verkoop die niet was geboekt.

De partijen pakken ze elk anders aan. De toestemming van de klant wordt een voorwaarde voor de closing. De overdrachten worden vóór de ondertekening getekend, tegen een bescheiden vergoeding. Het merk wordt aan de vennootschap overgedragen. De registers worden na de closing aangevuld, met een verbintenis daartoe. De incentivebetaling gaat van de prijs af. In de disclosure schedules komt dan te staan wat overblijft.

De verkoper had het grootste deel kunnen vermijden met een eerdere vendor review en een nette registratie van zijn IP. Bij ons is de data room de plek waar zo'n proces draait. We lezen contracten met nazicht per clausule tegen een playbook, en het portefeuilleplatform geeft een actuele lijst van de geregistreerde rechten.

Veelgestelde vragen

Wie bereidt de data room voor?

De verkoper, meestal met zijn advocaten. Een volledige, geïndexeerde data room laat zien dat je bedrijf goed bestuurd wordt en verkort het proces.

Wat is een red-flagrapport?

Een kort rapport over de punten die de prijs, de dealstructuur of de beslissing om door te gaan kunnen beïnvloeden. Je schrijft het voordat het volledige rapport klaar is.

Moet een verkoper alles bekendmaken?

In veel landen, waaronder België, moet een verkoper te goeder trouw onderhandelen en mag de koper niet misleiden. Verder is de omvang van de bekendmaking vooral een kwestie van het contract: wat behoorlijk tegenover de waarborgen is bekendgemaakt, kan later geen waarborgvordering meer dragen. Als verkoper antwoord je dus juist en consistent.

Hoe lang duurt een due diligence?

Dat hangt af van de omvang van het doelwit en de kwaliteit van de documentatie. Slechte dossiers kosten meer tijd, en vertraging komt vaak door ontbrekende documenten en late antwoorden.

Hoe dit samenhangt

Onze dienst M&A en due diligence omvat het onderzoek, de onderhandeling en de closing. Voor de transactie als geheel lees je M&A voor groeiende ondernemingen, en voor de afspraken na de closing Transitional services agreements.